本月早些时候，基于超流动的去中心化永续期货平台TradeXYZ启动了首次公开募股前的非法交易，Cerebras是一家AI芯片制造商，也是潜在的英伟达竞争对手，作为其该类别的首个市场。Cerebras的首次公开募股定价为每股185美元，纳斯达克开盘价为350美元。开盘前一小时，TradeXYZ将Cerebras的投资者估值约为340美元，仅比纳斯达克开盘价低3%。与此同时，在传统二级市场Hiive上，Cerebras的股价交易约为225美元。
TradeXYZ上的Cerebras市场迅速成为加密货币原生的IPO前市场如何围绕私营公司估值提供更快、更准确的价格发现的最受关注案例之一。
“5月1日以或低于185美元首次公开募股价入市的散户交易者，14天后纳斯达克开盘价为350美元时，其涨幅约上涨了90%，”加密投资研究公司Castle Labs的化名联合创始人Atomist表示。“散户投资者无法通过任何链外渠道获得任何渠道。”
Atomist补充道：“TradeXYZ在公司估值从564亿美元增长到1068亿美元、极短时间内增长最快的时候，推出了该市场。”“换句话说，是杠杆犯罪者暴露的最佳时期。”
TradeXYZ今天还启动了与埃隆·马斯克火箭公司SpaceX挂钩的首次公开募股前永续交易，据报道该公司正准备下个月可能成为历史上最大IPO，估值高达1.75万亿美元。SpaceX最近与马斯克的AI初创公司xAI合并，后者去年收购了社交媒体平台X。
随着包括OpenAI、Anthropic和Discord在内的多家大型私营公司预计将逐步接近上市，预计对上市前投资者的兴趣可能会持续上升。IPO前的参与者允许交易者通过合成衍生品而非实际股票获得这些公司的曝光。
Strobe Ventures管理合伙人、前BlockTower成员托马斯·克洛卡纳斯说：“有超过1700只独角兽，价值超过8万亿美元，普通投资者无法获得。”“2025年全球二级交易量达到2400亿美元，同比增长近50%，但市场依然流动性低、价格昂贵且受关系限制。IPO前的参与者正是对这一结构性差距的直接回应。”
加密投资公司Keyrock的研究员Amir Hajian表示，对于上市几周内的公司来说，上市前的盈利市场已经是一个“可信”的价格发现场所。然而，对于没有明确IPO时间表的公司，他更倾向于将市场描述为与私募估值预期挂钩的情绪工具。
哈吉安认为，他长期保持看涨的一个原因是，实体市场解决了私营公司交易历史上最大的两个问题：流动性稀薄和保证金不足。他指出Cerebras市场在两周内产生约2.07亿美元的名义交易量，他表示一旦市场获得足够的流动性和持续资金支持，投资者市场与最终上市之间的价格差距将随着时间推移缩小。
Arca首席投资官Jeff Dorman表示，IPO前的持有市场可能成为私营公司价格发现的重要场所，这取决于流动性深度、参与者多样性、市场诚信以及复杂资本是否真正参与其中。
多尔曼说：“目前这些市场更像是情绪市场，而非基本面估值市场。”“但即使是不完美的情绪市场，依然可以产生影响。现实是，传统的私营市场商标往往也是陈旧或人造的。所以改进的门槛并不像许多人想象的那么高。”
今天是零售投机，明天是机构信号？
我与大多数投资者和分析师交谈时，都认为IPO前的投资者市场至今仍主要由散户投机驱动，但也有几位表示，如果流动性和市场深度随着时间提升，这一类别最终可能对机构投资者更具相关性。
有几位指出，目前这些市场的规模仍然太小，风险投资公司难以有效对冲大型私营头寸。Hajian说：“对于一个典型的VC来说，持有有意义的职位，犯罪者尚未在基金规模上解决对冲问题。”“当前场地对每个市场的未平仓合约有上限。像SpaceX这样的品牌，真正的风险投资价值可达数亿到数十亿。你不能用一个三倍杠杆的犯人对冲2亿美元的头寸，而该犯人有300万美元未平仓合约。”
Generative Ventures的联合创始人兼管理合伙人Lex Sokolin也持相同观点，称如今的实际市场仍无法吸收足够需求，无法有效对冲大型上市前头寸。
不过，有人认为制度用例可能已经开始作为信息和情感层层，而非直接的对冲工具。“对冲效用受深度限制，只有当未平合约增长一个数量级时才会显现。零售投机资助了使信息实用成为可能的书籍，“Hajian说。
克洛卡纳斯还指出，转移限制、治理权和有限合伙人基金结构，这意味着大多数风险投资“即使想对冲”也不会直接通过这些产品进行对冲。
“话虽如此，我并不否定其长期潜力，”克洛卡纳斯说。“如果这些市场能发展出足够的深度和稳定的价格发现，它们可能成为投资组合监控和二级估值锚定的有用信号层。我们还没达到那个阶段。”
另一个重要问题是，这些市场是否最终能影响对初创融资轮融资、二级定价和IPO估值的情绪。
Klocanas表示，如果IPO前的参与者开始以较最后已知二级市场估值有意义的溢价或折扣交易，投资者和创始人最终可能会在未来的融资讨论中使用这些信号。
Web3私募市场平台SecondLane的联合创始人兼首席执行官Omar Shakeeb将付费定价描述为与初级融资轮次和传统二级市场定价并列的潜在“第三个数据点”。
风险与未来展望
我与许多投资者和分析师交谈时表示，IPO前的投资者市场最大的问题是交易者实际上并没有购买私营公司的真实所有权。与传统二级市场买家获得实际股份或结构性所有权主张不同，IPO前投资者是与参考价格挂钩的合成衍生品，而这些价格往往不透明且难以验证。
还有几位还指出定价、结算和操纵风险。Keyrock的Hajian表示，Cerebras通过纳斯达克上市经历了明显的收敛事件，但如果公司多年保持私有化，许多未来上市前的被控市场可能就没有如此干净的定价机制。在这些情况下，合同可能依赖于由二级交易、收购要约和平台指数构建的定价预言机，这些指标可能纵或扭曲，他说。
监管问题是几乎所有人都提出的另一个重大担忧。Hajian指出，传统的私营市场二级机构通过注册经纪商和认证投资者框架运营，而许多IPO前的犯罪产品如今在美国及其他司法管辖区通过地理围栏提供，且已远离用户。他还指出，监管机构和传统交易所对洗盘交易、伪装和制裁相关问题的审查日益严厉。
另一个担忧是基础公司自身的声誉风险。SecondLane的Shakeeb表示，私营公司可能会面临来自其未控制的合成市场带来的公众认知问题。
“如果一家大型人工智能公司的合成合约因杠杆清算在一周内下跌40%，即使该公司与合同无关，这个头条也会被广泛传播，”Shakeeb说。
Shakeeb还认为，市场可能低估了这些产品对员工流动性行为的影响。如果固定市场将公司定价低于上一轮融资，持有既得股权的员工可能会感受到在二级市场更早出售的压力。如果公司以溢价交易，员工可能会延迟流动性预期，等待更高的估值，这可能为初创企业带来新的资本管理挑战。
尽管存在风险，哈吉安预计预上市者未来将有“显著增长”。他认为，虽然当前的人工智能周期是需求的直接驱动力，但围绕这些市场建设的基础设施很可能会超越任何单一的炒作周期。
哈吉安指出，公司现在的私有化时间远长于过去几十年，而上市公司数量自1990年代以来大约减半。“被困的私募股权资本数量达到历史最高，这一趋势依然存在，”他说。“任何能让这个池子更广泛参与的项目，无论AI特定周期如何，都将实现长期增长。”
他还将该类别与早期的永续期货和预测市场增长进行了比较，后者在市场类别大幅增长后都经历了兴趣下降。Hajian表示，预计到今年底，至少有三个上市前的上市公司将将未来上市价格调整在最终公开市场开盘时间的1-2%范围内。
